Nhưng làm thế nào để đánh giá được giá trị của cái mà mình định đầu tư vào để khỏi bị hố. Để bạn Huệ tránh khỏi vụ đầu tư vào nhà máy thuỷ điện trên dòng suối cạn. Mặc dù cũng phục vụ cho mục đích nghỉ hưu, vì những người chủ của nhà máy thuỷ điện không có nước có thể đến đó an dưỡng vẫn thơ mộng hơn một túp lều tranh với hai trái tim già.

Đánh giá giá trị của cổ phiếu, nói theo ngôn ngữ của các bạn chuyên toán như là giải hệ phương trình vi phân đạo hàm riêng mà giá trị ban đầu có thể chọn theo các quan điểm khác nhau và các điều kiện giới hạn luôn luôn thay đổi. Nhưng để hiểu và nắm vững được nó bạn phải có kiến thức và tầm nhìn tổng quát. Sau đây tôi xin tốm tắt một vài kiến thức lý thuyết:

Cổ phiếu là gì ?

• Khi một công ty gọi vốn, số vốn cần gọi đó được chia thành nhiều phần nhỏ bằng nhau gọi là cổ phần. Người mua cổ phần gọi là cổ đông. Cổ đông được cấp một giấy chứng nhận sở hữu cổ phần gọi là cổ phiếu và chỉ có công ty cổ phần mới phát hành cổ phiếu. Như vậy, cổ phiếu chính là một chứng thư chứng minh quyền sở hữu của một cổ đông đối với một công ty cổ phần và cổ đông là người có cổ phần thể hiện bằng cổ phiếu.
• Thông thường hiện nay các công ty cổ phần thường phát hành 02 dạng cổ phiếu: Cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi. Như vậy, sự khác biệt của 02 lọai cổ phiếu cơ bản này là gì?
• Các cổ đông sở hữu cổ phiếu thông thường có quyền hạn và trách nhiệm đối với công ty như: Được chia cổ tức theo kết quả kinh doanh; Được quyền bầu cử, ứng cử vào bộ máy quản trị và kiểm sóat công ty; Và phải chịu trách nhiệm về sự thua lỗ hoặc phá sản tương ứng với phần vốn góp của mình.
• Các cổ đông sở hữu cổ phiếu ưu đãi cũng là hình thức đầu tư vốn cổ phần như cổ phiếu thông thường nhưng quyền hạn và trách nhiệm hạn chế như: lợi tức cố định; không có quyền bầu cử, ứng cử..v.v.

Công ty cổ phần là gì?

• Đó là một dạng pháp nhân có trách nhiệm hữu hạn, được thành lập và tồn tại độc lập đối với những chủ thể sở hữu nó. Vốn của công ty được chia nhỏ thành những phần bằng nhau gọi là cổ phần và được phát hành huy động vốn tham gia của các nhà đầu tư thuộc mọi thành phần kinh tế. Các nhà đầu tư trở thành những cổ đông chính thức của công ty khi thực hiện mua các cổ phần do công ty phát hành. Cổ đông được quyền tham gia quản lý, kiểm soát, điều hành công ty thông qua việc bầu cử và ứng cử vào các vị trí trong Ban Quản Lý, Ban Kiểm Soát và Ban Điều Hành. Ngoài ra, cổ đông còn được quyền hưởng các khoản lợi nhuận do công ty tạo ra cũng như chịu lỗ tương ứng với mức độ góp vốn.
• Ưu điểm của loại hình công ty cổ phần là Nhà đầu tư chỉ chịu trách nhiệm hữu hạn tương ứng với tỷ lệ góp vốn trong công ty; Quy mô hoạt động lớn và khả năng mở rộng kinh doanh dễ dàng từ việc huy động vốn cổ phần; Nhà đầu tư có khả năng điều chuyển vốn đầu tư từ nơi này sang nơi khác, từ lĩnh vực này sang lĩnh vực khác dễ dàng thông qua hình thức chuyển nhượng, mua bán cổ phần; Công tác quản lý hiệu quả cao do tính độc lập giữa quản lý và sở hữu.

Bên cạnh những ưu điểm, loại hình công ty này cũng có những nhược điểm cơ bản, cụ thể là: Mức thuế tương đối cao vì ngoài thuế, công ty phải thực hiện nghĩa vụ với ngân sách nhà nước, các cổ đông còn phải chịu thuế thu nhập bổ sung từ nguồn cổ tức và lãi cổ phần theo qui định của nhà nước; Chi phí thành lập công ty khá tốn kém; Khả năng bảo mật kinh doanh và tài chánh bị hạn chế do phải công khai và báo cáo với các cổ đông của công ty; Khả năng thay đổi phạm vi kinh doanh kém linh hoạt do phải tuân thủ theo những qui định trong Bản Điều Lệ của công ty.

Tuy nhiên, với môi trường kinh doanh hiện nay trên thế giới cũng như tại Việt Nam, những nhược điểm trên hoàn toàn có khả năng khắc phục, hạn chế tối đa và đồng thời phát huy được những ưu điểm của loại hình này.

Tại sao công ty lại phát hành cổ phiếu ?

• Công ty huy động vốn khi thành lập hoặc để mở rộng kinh doanh bằng hình thức phát hành cổ phiếu thì nguồn vốn huy động đó không cấu thành một khoản nợ mà công ty phải có trách nhiệm hoàn trả cũng như áp lực về khả năng cân đối thanh khoản của công ty sẽ giảm rất nhiều, trong khi sử dụng các phương thức khác như phát hành trái phiếu công ty, vay nợ từ các tổ chức tín dụng ...thì hoàn toàn ngược lại. Tuy nhiên, mỗi phương thức huy động đều có những ưu nhược điểm riêng và nhà quản lý công ty phải cân nhắc, lựa chọn tùy từng thời điểm và dựa trên những đặc thù cũng như chiến lược kinh doanh của công ty để quyết định phương thức áp dụng thích hợp.

Tại sao các nhà đầu tư chấp nhận trả một khoản tiền nhất định để nhận lại một mảnh giấy nhỏ được gọi là giấy chứng nhận cổ phần? và họ trông đợi gì khi mua cổ phiếu của một công ty phát hành hoặc từ những nhà đầu tư khác ?

• Theo định nghĩa cơ bản, giấy chứng nhận cổ phần là một dạng chứng thư có giá được xác định thông qua việc chuyển dịch, mua bán chúng trên thị trường chứng khoán giữa các chủ thể đầu tư và được pháp luật bảo vệ. Mặt khác, người mua cổ phiếu nghĩ rằng đồng vốn họ đầu tư được các nhà quản lý công ty sử dụng có hiệu quả, tạo ra nhiều lợi nhuận hoặc đánh giá hoạt động cũng như tiềm năng phát triển, sinh lợi của công ty dự định đầu tư là cao, và đương nhiên họ sẽ được hưởng một phần từ những thành quả đó thông qua việc thanh toán cổ tức cho các cổ đông, đồng thời giá trị cổ phần sở hữu cũng sẽ gia tăng trên cơ sở thực tại và triển vọng phát triển của công ty mình đã chọn. Thông thường, khả năng sinh lợi, thu hồi vốn đầu tư cổ phiếu tỷ lệ thuận với giá cả giao dịch cổ phiếu trên thị trường.

Các phương pháp định giá cổ phiếu

Định giá cổ phiếu phổ thông theo phương pháp chiết khấu luồng thu nhập (DCF) viết tắt của „ Discounted Cash Flow ”

Phương pháp định giá chiết khấu luồng thu nhập (DCF) được dựa trên một nguyên lý cơ bản là "tiền có giá trị theo thời gian, một đồng tiền của ngày hôm nay luôn có giá trị hơn một đồng tiền của ngày mai, một đồng đầu tư vào trong doanh nghiệp (DN) này có mức sinh lời khác với một đồng đầu tư trong DN khác, do đó, giá trị của DN được xác định bằng các luồng thu nhập dự kiến mà DN đó thu được trong tương lai được quy về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng bằng một mức lãi suất chiết khấu phù hợp với mức độ rủi ro của DN đó.

Do vậy, trong phương pháp DCF có 3 thông số cơ bản nhất cần được xác định, đó là luồng thu nhập công ty sẽ thu về trong tương lai, mức lãi suất chiết khấu luồng thu nhập đó và thời hạn tồn tại dự tính của DN. Phương pháp này được áp dụng phổ biến ở những nước mà TTCK phát triển, nơi thường có đầy đủ thông tin về lịch sử cũng như thông tin hiện tại và dự báo hợp lý về tình hình tài chính và rủi ro của doanh nghiệp. Hiện nay, việc áp dụng công thức này ở Việt Nam cũng được nhiều người chấp nhận bởi giá CP tính theo phương pháp này phản ánh được tương đối đầy đủ mọi mặt bản chất hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty so với các phương pháp khác và đứng trên quan điểm của nhà đầu tư thì, ngoài việc tính toán theo phương pháp này rất đơn giản, nó còn đáp ứng đúng suy nghĩ, nguyện vọng của họ khi đầu tư vào một DN.

Tuy nhiên, tại Việt Nam việc áp dụng công thức này có một số khó khăn làm cho việc ước tính nguồn thu trong tương lai của các công ty khó có thể chính xác như: Tình hình môi trường kinh doanh có nhiều biến động; Các DN Việt Nam trong đó có các công ty đang niêm yết đều chưa quen với việc lập kế hoạch sản xuất kinh doanh dài hạn, đặc biệt là còn xa lạ với việc dự báo chi tiết luồng tiền dài hạn ra, vào công ty... Do đó, chúng ta sẽ điều chỉnh lại công thức này theo hướng 5 năm và cộng giá trị tài sản ròng được tính vào thời điểm niêm yết.

Công thức được điều chỉnh sẽ là:
P = Po + E1/(1+r) + E2/(1+r)2 + E3/(1+r)3 + E4/(1+r)4 + E5/(1+r)5

Phương pháp này có hạn chế là không tính đến luồng tiền từ năm thứ 6 trở đi và chọn hệ số chiết khấu r thế nào cho thích hợp.

Định giá CP phổ thông theo phương pháp hệ số P/E

Đây là phương pháp cũng được áp dụng phổ biến ở các TTCK đã phát triển. Hệ số P/E là hệ số giữa giá CP (thị giá) và thu nhập hàng năm của một CP đem lại cho người nắm giữ. Thông thường, để dự tính giá của một loại CP, người ta thường dùng thu nhập trên mỗi CP của công ty nhân với hệ số P/E trung bình ngành hoặc của một công ty tương tự về qui mô, ngành nghề và đã được giao dịch trên thị trường. Việc áp dụng hệ số P/E để tính giá CP tại Việt nam còn gặp phải nhiều khó khăn do thiếu số liệu và TTCK chưa phát triển.

Tại các thị trường đã phát triển, theo số liệu thống kê về chỉ số P/E, hệ số này từ 8-15 là bình thường, nếu hệ số này lớn hơn 20 thì công ty đang được đánh giá rất tốt và người đầu tư trông đợi trong tương lai, mức thu nhập trên một CP của công ty sẽ tăng nhanh. Trường hợp công ty có hệ số P/E thấp có thể là do thị trường không đánh giá cao công ty đó hoặc chưa hiểu biết nhiều về công ty. Khi tất cả các CP trên thị trường đều có giá quá cao so với giá trị thực của của nó thì phần bong bóng sẽ vượt quá phần thực và nhất định có ngày nổ tung, gây khủng hoảng thị trường như đã từng thấy ở các nước phát triển.

Định giá cổ phiếu dựa trên cơ sở tài sản ròng có điều chỉnh

Quan điểm chung của phương pháp này cho rằng, một công ty có giá trị không kém hơn tổng các giá trị của từng loại tài sản riêng của nó trừ đi các khoản nợ của nó. Tài sản riêng ở đây được hiểu bao gồm cả những giá trị lợi thế của công ty. Giá CP của công ty có thể được tính theo phương pháp tổng quát sau:
Giá CP = (Giá trị TS ròng + Giá trị lợi thế)/Tổng số CP định phát hành

Phương pháp này thường được sử dụng để tính toán giá tham chiếu và so sánh. ở Việt Nam, phương pháp này được áp dụng phổ biến cho các DN Nhà nước thực hiện CPH. Tuy nhiên, giá trị tài sản ròng của công ty dù được định giá chính xác đến đâu cũng chỉ thể hiện giá trị thanh lý của công ty, trong khi đó đối với người đầu tư mua CP thì tương lai của công ty mới là điều đáng quan tâm hơn cả. Trong các DN CPH ở Việt Nam có nhiều loại tài sản mà chúng ta không xác định được giá do không có thị trường cho các loại tài sản này, nhưng có một loại tài sản mà ai cũng thấy rõ là đang góp phần khiến cho các DN Nhà nước CPH được định giá thấp là giá trị quyền sử dụng đất.

Quan sát cho thấy, việc quyền sử dụng đất trong các DN Nhà nước CPH được định giá thấp hơn giá cả trên thị trường nhà đất từ 4 đến 5 lần không phải là hiện tượng cá biệt. Hơn thế nữa, trong nhiều DN, quyền sử dụng đất là một tài sản có giá trị cao nhất, chiếm một tỷ trọng rất lớn trong tổng tài sản của công ty. Chúng ta sẽ dựa trên một số số liệu về cổ phần hoá, tính những thiếu hụt trong quá trình định giá của các DN Nhà nước cổ phần bằng cách nhân tổng giá trị tài sản ròng của công ty lên 2 lần. Tuy nhiên, theo những tính toán nêu trên thì giá CP vẫn chưa thể hiện được hoàn toàn về các giá trị thực của công ty mà nó phản ánh. Để có thể hiểu được một cách rõ nét và toàn diện hơn, chúng ta cần phải đi sâu vào phân tích những yếu tố phi định lượng khác, những giá trị phi vật thể nhưng lại ảnh hưởng rất lớn đến những kết quả tính toán nêu trên.

Những yếu tố mà bạn cần phải tính đến khi phân tích và tính giá CP của một công ty bao gồm:

- Độ tin cậy của số liệu
- Mức độ rủi ro trong hoạt động của công ty bao gồm cả những yếu tố như tình hình chính trị, chính sách, thị trường và triển vọng của công ty (điều này sẽ ảnh hưởng rất lớn đến thời hạn hoạt động cuả công ty, hệ số chiết khấu trong công thức tính DCF);
- Những yếu tố liên quan đến tài sản vô hình của công ty không có trong báo các tài chính như chất lượng nhân sự, trình độ quản lý của ban giám đốc, uy tín sản phẩm, nhãn hiệu thương mại, chất lượng sản phẩm được thể hiện theo các tiêu chuẩn ISO... . Bạn cứ tưởng tượng xem muốn đào tạo một cán bộ kỹ thuật có trình độ cao như LHS-Nga thì phải mất bao nhiêu tiền của và thời gian. Nếu bạn LHS đó làm việc tốt, đem nhiều lợi nhuận cho công ty, bạn đã góp phần tăng giá trị của cổ phiếu của công ty.

Chưa kể vấn đề thương hiệu và uy tín. Để xây dựng một thương hiệu tốt DN phải tốn rất nhiều tiền của, công sức và thời gian. Nếu có uy tín tốt thì DN dễ vay tiền hơn, và vay với lãi xuất thấp hơn. Ngoài ra uy tín làm tăng sức cạnh chanh của DN. Tất cả các yếu tố phi vật thể đó đều góp phần tăng Free Cash Flow. Hay nói cách khác là tăng giá trị cổ phiếu hiện tại bằng cách chiết khấu nguồn Free Cash Flow đó.

Vấn đề "giá trị thực" và "giá trị ảo" của cổ phiếu (CP) đã được các chuyên gia phân tích đề cập khá nhiều và đồng thời cũng là câu hỏi mà tất cả công chúng đầu tư đều quan tâm. Tuy nhiên, phần lớn "giá trị thực" đều dựa trên những thông tin thiếu chính xác và khó có thể coi là "thực". Có nhiều nhà đầu tư nói về "giá trị thực" của CP mà không biết rõ lĩnh vực hoạt động, tình hình kinh doanh và tài chính của công ty phát hành CP ra sao, triển vọng tăng trưởng thế nào... Các chuyên gia chứng khoán lại bàn về "giá trị thực" trong khi bản thân họ cũng không thể nói chính xác và thống nhất với nhau "giá trị thực" được tính như thế nào. Vậy "giá trị thực" là gì?

Với phương pháp DCF (định giá CP thông qua chiết khấu luồng thu nhập), sử dụng Po (giá trị tài sản ròng vào thời điểm niêm yết) và E (lợi nhuận ước tính của doanh nghiệp trong 5 năm) để tính giá trị thực. Tuy nhiên, liệu kết quả có "thực" không khi:

- Giá trị tài sản ròng hoàn toàn dựa trên giá trị sổ sách, không có liên hệ nhiều với giá trị thị trường của những tài sản này tại thời điểm niêm yết và chịu ảnh hưởng rất nhiều bởi các chính sách kế toán được áp dụng trước đó.
- Lợi nhuận trong tương lai chỉ là ước tính dựa trên giá định của từng cá nhân.
- Giá trị sinh lợi của doanh nghiệp từ sau năm thứ 5 hoàn toàn bị "quên" và không được tính vào giá trị "thực", trong khi phần giá trị này là không nhỏ trong toàn bộ giá trị nội tại của một doanh nghiệp...

Với phương pháp sử dụng hệ số P/E cũng nảy sinh một số vấn đề:

- Liệu E (lợi nhuận trên mỗi CP của doanh nghiệp) có phản ánh đúng lợi nhuận "thực" không hay còn chịu ảnh hưởng của các chính sách kế toán được áp dụng?
- Nên sử dụng E của năm tài chính trước, của 12 tháng kinh doanh gần nhất hay của năm tài chính hiện thời?
- Liệu hệ số so sánh có phản ánh đúng giá trị "thực" của toàn ngành hay toàn thị trường mà doanh nghiệp hoạt động?
- Liệu hệ số P/E có cần điều chỉnh so với thực tế của doanh nghiệp hay không?

Một điểm cần lưu ý nữa là việc sử dụng thuật ngữ "giá trị thực" của CP là chưa chuẩn xác bởi cụm từ "Intrinsic value" mà các nhà chuyên môn sử dụng trong trường hợp này có nghĩa đúng hơn là "giá trị nội tại".

Thuật ngữ "giá trị thực" có thể sử dụng lẫn lộn với "giá trị nội tại" khi nói đến các công cụ tài chính đơn giản và xác định như trái phiếu, tín phiếu... nhưng lại không được phép lẫn lộn khi đề cập đến công cụ tài chính là CP.

"Giá trị nội tại" của một công ty được định nghĩa là giá trị chiết khấu của luồng tiền mà công ty đó có thể đem lại trong tương lai. Tuy nhiên để tính giá trị này hoàn toàn không đơn giản. Chỉ có thể ước tính giá trị này trên cơ sở những thông tin và giả định hiện có, bên cạnh đó phải điều chỉnh ước tính này ngay khi những thông tin và giả định này thay đổi.

Hai người với cùng có những thông tin như nhau khó tránh khỏi việc đưa ra những giá trị ước tính khác nhau. Vì vậy việc khẳng định giá chứng khoán đã "vượt quá giá trị thực" và kỳ vọng các nhà đầu tư khác cũng thừa nhận kết luận này là một ý tưởng hết sức chủ quan.

Phần 4: Ví dụ cụ thể : Đánh giá giá trị của cổ phiếu SACOMBANK